2024年8月，当宜明昂科与Instil Bio签下那笔"超20亿美元"合作协议时，市场曾为之振奋。但身处BD元年的狂欢中，很少有人注意到，这份协议里藏着一个危险的赌局——把IMM2510这个香饽饽，托付给了一个“泥菩萨”。
终止合作也许是一次清醒的战略回撤：与其在错误的牌桌上输掉时间，不如及时起身，重新洗牌。
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“贱卖”之殇：当20亿美元成为空中楼阁
本土药企的BD交易是否"贱卖"，有三把尺子：产品竞争力、合作方资质、付款结构。IMM2510这笔买卖，三把尺子量下来，把把扎心。
先看产品：PD-L1/VEGF双抗赛道正值风口，康方依沃西单抗50亿美元总交易额刚刷新纪录，BMS又以超90亿美元收购普米斯PM8002入场。IMM2510作为彼时国内进度第三的同类药物，在PD-1治疗失败的NSCLC患者中已展现显著疗效，数据亮眼不输同行。
再看合作方：Instil Bio 并非临床研发实力强劲和资金充沛的大型跨国药企。
最后看结构：5000万美元首付款，21亿美元里程碑，尾款占比超97%。这种"首付极低、尾款极高"的设计，在资本寒冬里几乎等于画饼。
展开剩余76%相比之下，康方从Summit拿到5亿美元首付款，礼新医药与MSD的交易首付也有5.88亿美元，三生更是拿到12.5亿美元的刷新纪录首付款。
由于IMM2510达成BD交易时正处市场寒冬，同靶点的康方AK112当时也尚未头对头击败K药，IMM2510的首付款金额曾令不少生物医药投资人感到十分惋惜。
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BD元年的"青涩"
回到2024年8月，港股大盘和港股医药市场仍处于严冬之中，小盘股流动性枯竭，再融资充满挑战。在那个时间节点，宜明昂科急需一个助力。Instil虽然不算顶级买家，但毕竟是纳斯达克上市公司，愿意掏出5000万美元首付和近期付款，并承诺21亿美元里程碑。
在随后2024年9月的世界肺癌大会上，AK112公布了一鸣惊人的与K药头对头的阳性数据，随后礼新、普米斯、三生接连刷新交易纪录，把整个PD-(L)1xVEGF赛道带入狂欢之中。
宜明昂科与INSTIL合作的青涩之处表面上看是价格偏低，核心原因是碰巧没等到随后的赛道火热、市场重新繁荣之时。
但没有人可以预知未来，站在当时市场寒冬的背景下这笔BD交易对于宜明昂科来说或许还算是个不差的选择。
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海外开发慢：被延误的黄金窗口期
临床推进速度是创新药研发过程中最重要的因素之一，而Instil的时间表，慢得令人窒息。
从2024年8月份达成BD交易，到Instil在美国入组第一例患者，足足15个月，而同时间段康方的依沃西已经在国内获批上市并启动海外III期；普米斯的PM8002连拿三阴乳腺癌和小细胞肺癌两个三期批件。
在PD-(L)1/VEGF双抗的百米赛道上，Instil跑出了马拉松的节奏。 而宜明昂科，正眼睁睁看着自己的黄金窗口期被蚕食。
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止损时刻：从"被选择"到"主动选择"
此时终止合作，宜明昂科失去的只是一纸空文，拿回的却是主动权，底气来自自身的实力进化。
财务层面，已到账的首付款并不需要退回。与其等待21亿美元的空中楼阁，不如早日拿回主动权，另寻合作伙伴。
IMM2510在IO耐药鳞癌NSCLC的后线治疗中，ORR达35.3%、mPFS达9.4个月，媲美IBI363同适应症的ORR和mPFS数据。
收回海外权益后，宜明昂科重新拥有了IMM2510的全球权益，直接对接MNC，若BD达成，全球权益的首付款和里程碑收益将完全落袋，不必再被中间商倒手赚个大差价。
IMM2510在国内的Ib/II期联合研究稳步推进，PD-1耐药人群的单药肺鳞癌数据极具说服力。这意味着，它不再是一个需要靠海外授权来"镀金"的早期资产，而是一个拥有临床数据验证、可以上桌谈判的成熟产品。
BMS用90亿美元为PD-L1/VEGF赛道重新定价，辉瑞为SSGJ-707连开两个国际大III期，充分证明了中国双抗的全球竞争力。此时收回权益，IMM2510的谈判筹码不是更少，而是更多。
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格局重构：新出海时代的"中国方案"
宜明昂科与Instil的"分手"，不该被渲染成悲情戏码。
它更像是中国Biotech成长路上的必经之路——从急于卖掉，到冷静思考"我该如何卖、卖给谁"。这场所谓的"危机"，实则是战略觉醒的契机。
当中国创新药不再依赖单一出海路径，当企业有实力对不合适的合作说"不"，才是真正的成人礼。IMM2510的价值不会因此贬损，反而会在更理性的叙事中，找到更匹配的重估契机。
毕竟，最好的BD，从来不是一锤子买卖，而是持续的价值共创。
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